并購交易通常很難找到一個完美的交易方案，只能找到盡量平衡各方利益的最優(yōu)解。這是因為并購交易涉及多方人員和機構(gòu)，包括監(jiān)管機構(gòu)、上市公司及其股東、雙方管理層、標的公司、債權(quán)人、職工、當?shù)卣取Ｓ谑?，一個優(yōu)秀的交易方案應(yīng)該做到以下兩點，一是能夠清楚地展現(xiàn)交易各方的需求，二是能夠解決交易各方所關(guān)注的問題。只有這樣才能使方案兼顧各方利益，打消各方疑慮，促使并購交易順利進行。

    根據(jù)交易各方需求的不同，交易方案制定者會調(diào)整交易結(jié)構(gòu)。例如，當賣方偏好現(xiàn)金時，交易就應(yīng)該盡可能安排現(xiàn)金支付；當買方認為標的資產(chǎn)在未來可能有較大風(fēng)險時，就可以考慮分期支付或分布購買的方式。對于交易各方關(guān)心的各種問題，交易方案制定者也會相應(yīng)地提出解決辦法。例如，當交易各方對交易價格和標的資產(chǎn)的盈利能力存在分歧時，交易方案制定者可以在交易結(jié)構(gòu)中加上對賭條款；當買方擔心交易結(jié)束后標的資產(chǎn)核心人員流失時，交易方案制定者可以增加核心人員離職補償條款和競業(yè)禁止條款。

    一個并購交易方案從設(shè)計到實行，除了要滿足上述兩點要求之外，還要在構(gòu)成重大資產(chǎn)重組時通過交易所或者證監(jiān)會的審核。因此，在合規(guī)性和商業(yè)利益二者之間取得平衡，成為了交易方案設(shè)計的一大重點，也是達成并購交易的核心。顯而易見，想要達到這一平衡需要大量信息與資源做依托，這就體現(xiàn)了證券公司和投資銀行的價值。

    接下來我們從估值定價確定、支付方式安排、業(yè)績承諾及補償安排、融資方案設(shè)計四個方面對如何設(shè)計并購交易方案進行說明。

    對于一項并購交易來說，估值定價是基礎(chǔ)。估值定價涉及估值依據(jù)、評估方法以及意向性談判等多方面的內(nèi)容，具體介紹如下。

    首先是估值依據(jù)。根據(jù)現(xiàn)行的重大資產(chǎn)重組管理辦法，目前可以從兩種途徑獲得標的資產(chǎn)的估值依據(jù)，分別是資產(chǎn)評估機構(gòu)和估值機構(gòu)。具有證券從業(yè)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)可以出具資產(chǎn)評估結(jié)論，估值機構(gòu)可以出具估值報告。由于前者要遵循資產(chǎn)評估法和相關(guān)行業(yè)準則，相對來說更容易受到監(jiān)管部門和市場的認可，因此在市場中占據(jù)著主流位置。

    其次是評估方法。目前比較常見的評估方法有資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法三種。因為產(chǎn)業(yè)并購交易的絕大多數(shù)是營利性資產(chǎn)，所以收益法是運用最多的一種評估方法。此外，市場法也比較常見，可以細分為可比交易法和可比公司法，多運用于成熟市場，在A股市場中的使用率正在逐步提高。

    最后是意向性談判階段。在這個階段中，雙方大多采用市盈率估值法進行談判、達成共識，市盈率估值法是市場法的一種。雙方交易談判的內(nèi)容涉及多個方面，例如上市公司的股價、擬定的發(fā)行價格、預(yù)測的盈利、所處行業(yè)的發(fā)展前景、增長率和方案設(shè)計等。通過談判雙方達成共識，最后得到作為談判結(jié)果的估值，可見并購交易中的估值并不是單一方作用的結(jié)果，而是多方權(quán)衡下的綜合結(jié)果。

    接下來，我們分別從標的公司、上市公司、方案設(shè)計三個層面對估值的影響因素進行分析。

    ◆標的公司層面

    對于標的公司來說，對估值影響比較顯著的因素有所屬行業(yè)的發(fā)展前景、盈利預(yù)測、業(yè)績增長率等。如上文提到的，交易雙方會根據(jù)市盈率對標的公司進行初步估價，其中，市盈率可以分為靜態(tài)市盈率和動態(tài)市盈率。兩種方式的使用情境不同，動態(tài)市盈率多用于市場情形樂觀或者資產(chǎn)處于賣方市場的情況，如從事新興業(yè)務(wù)的公司、互聯(lián)網(wǎng)公司、處于業(yè)績增長爆發(fā)期的公司等。

    高估值需要高業(yè)績增長率做支撐，而業(yè)績增長率和市盈率之間存在著一定的配比關(guān)系。當增長率在20%左右時，市盈率倍數(shù)約為8至10倍；當增長率為25%左右時，市盈率倍數(shù)約為10至12倍；當增長率為30%左右時，市盈率倍數(shù)約為12至15倍。由此可見增長率估值法也不失為一種簡單有效的估值方法。

    除了業(yè)績增長率和盈利預(yù)測，公司所屬行業(yè)的經(jīng)營模式和發(fā)展前景、公司所處的發(fā)展階段都會影響最終估值。甚至在有些案例中，公司會根據(jù)支付款項的進度在不同時點對標的公司進行多次估值。

    ◆上市公司層面

    從上市公司的層面看，在使用股份支付或混合支付作為支付方式時，上市公司的股價及其合理性、雙方擬定的股份發(fā)行價格，都會影響標的公司的估值。這是因為在這種支付方式下，標的公司的股東在交易中獲得的是上市公司新發(fā)行的股份，如果不對上市公司新發(fā)行的和擬發(fā)行的股價水平進行考量，僅僅考慮標的公司的估值，得到的估值將會非常片面。

    ◆方案設(shè)計層面

    在方案設(shè)計層面，支付方式、對賭安排、鎖定期安排等交易結(jié)構(gòu)都會影響最終的估值，這是因為對于一項交易來說風(fēng)險和收益往往是對等的。在實際交易中，使用現(xiàn)金作為支付方式會使公司估值低于股價支付的情況，無對賭安排會使公司估值低于有對賭安排，同樣的，鎖定期短也會使公司估值低于鎖定期長的情況。此外，稅收成本也會在一定程度上對估值產(chǎn)生影響?？偠灾?，對標的公司進行估值的過程非常復(fù)雜，不僅包括上市公司對標的公司的評判、雙方的博弈，還需要獲得市場和監(jiān)管機構(gòu)的認可。不合理的估值可能會面臨市場和監(jiān)管機構(gòu)的不認可，甚至?xí)＜肮緲I(yè)績。因此，一個合理的估值應(yīng)該盡量使各方利益最大化，構(gòu)成交易方案的最優(yōu)解。

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