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    無(wú)論自覺(jué)還是不自覺(jué)，市場(chǎng)價(jià)格的變化不僅反威廉·彼得·漢密爾頓映過(guò)去，而且反映未來(lái)。將要發(fā)生的事情投下它們的影子，照在紐約證券交易所。

    在股票市場(chǎng)泡過(guò)一段時(shí)間的人都注意到，那些預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)的人，包括分析師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資咨詢(xún)?nèi)藛T和記者等，總是在新聞發(fā)生之后無(wú)可奈何地分析該事件的影響，而市場(chǎng)早已對(duì)此作出反應(yīng)。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)走在新聞之前。

    證券投機(jī)商科斯托蘭尼在他的書(shū)《這就是股票市場(chǎng)》中是這樣描寫(xiě)的：

    一般來(lái)說(shuō)，消息不會(huì)帶來(lái)價(jià)格波動(dòng)，而是價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)消息，這無(wú)論在巴黎、倫敦還是紐約都一樣。一天的交易結(jié)束后，每一個(gè)人都在為當(dāng)天的價(jià)格變化或者趨勢(shì)反轉(zhuǎn)尋找借口，而這些借口是他兩小時(shí)前怎么也想不到的。

    一個(gè)可能的解釋是，當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，人人都興高采烈，沒(méi)人喜歡壞消息和難聽(tīng)的話(huà)（這不是人們所需要的，如果聽(tīng)到了也會(huì)裝聾作啞，不相信就是了）。

    多多少少在潛意識(shí)中，一般大眾得到的信息就是分門(mén)別類(lèi)的，用以強(qiáng)化市場(chǎng)情緒，并且總有一些股民渴望經(jīng)濟(jì)學(xué)家出面證實(shí)這種趨勢(shì)。當(dāng)市場(chǎng)見(jiàn)頂回落時(shí)，來(lái)自各方面的消息和分析卻經(jīng)常是正面的。

    還有另外一個(gè)明顯的解釋?zhuān)寒?dāng)市場(chǎng)走在新聞之前時(shí)，這僅僅說(shuō)明一個(gè)事實(shí)，即市場(chǎng)提前反映經(jīng)濟(jì)。

    巴布森的晴雨表

    第一個(gè)提出上述觀點(diǎn)引起大眾注意的是美國(guó)著名人士羅杰·沃德·巴布森。巴布森1875 年生于馬薩諸塞州，1899 年以工學(xué)院學(xué)生身份畢業(yè)，畢業(yè)后直接當(dāng)了一名證券經(jīng)紀(jì)商（因此證券經(jīng)紀(jì)商們永遠(yuǎn)不會(huì)忘記他）。幾年后他不幸感染肺結(jié)核，到哪兒都被拒之門(mén)外。于是，他自己開(kāi)了家露天公司。1902 年，他的“巴布森統(tǒng)計(jì)組織”正式成立，其主要職能就是金融分析（后來(lái)人們認(rèn)為他是美國(guó)有史以來(lái)靠統(tǒng)計(jì)賺錢(qián)最多的人）。巴布森身穿一件特制的大衣，大衣背部裝有電加熱器，他的秘書(shū)必須戴上拳擊手套，使用小的橡皮榔頭打字。在寒冷的室外，巴布森創(chuàng)立了他的公司，由此成為新聞人物，而且與好幾任美國(guó)總統(tǒng)交上了朋友。

    1907 年，巴布森身體恢復(fù)，此時(shí)市場(chǎng)籠罩在一片恐慌中。受此影響，他開(kāi)始進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)分析，利用他自稱(chēng)的“巴布森圖形”，他比較了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和證券市場(chǎng)價(jià)格變化的規(guī)律。1910 年出版了他的第一本書(shū)《積累財(cái)富用經(jīng)濟(jì)晴雨表》（隨后他又寫(xiě)了50 本書(shū)）。在這本早期著作中，他總結(jié)了股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)系，他寫(xiě)道：

    事實(shí)上，如果不是人為操縱，商人們幾乎可以完全利用股票市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的晴雨表，而讓這個(gè)大市場(chǎng)的管理者承擔(dān)收集必要數(shù)據(jù)確定基本

    條件的一切費(fèi)用。

    巴布森的假設(shè)不是針對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)，他并不期望某個(gè)小公司的股價(jià)變化能預(yù)測(cè)該公司的未來(lái)。但是，如果把所有公司加在一起，整個(gè)股票市場(chǎng)就能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。如果不是某些市場(chǎng)機(jī)構(gòu)能夠成功操縱股市，這個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表將會(huì)非常有用。

    在巴布森的第一本書(shū)出版12 年后，《華爾街日?qǐng)?bào)》主編威廉·彼得·漢密爾頓出版了一本幾乎同名的書(shū)《證券市場(chǎng)晴雨表》（1922 年）。漢密爾頓受到巴布森理論的影響（雖然漢密爾頓主要是受查爾斯·道的影響），他描述了市場(chǎng)提前反映經(jīng)濟(jì)的一個(gè)經(jīng)典例子。1907 年股市恐慌之后，漢密爾頓擔(dān)任1908~1909 年《華爾街日?qǐng)?bào)》主編，他被洪水般的來(lái)信淹沒(méi)，人們憤怒地質(zhì)問(wèn)他，反對(duì)華爾街的證券交易，原因是那段時(shí)間股市在漲，而國(guó)家的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)卻十分糟糕。這些信中最溫柔的譴責(zé)是：當(dāng)羅馬著火時(shí)，華爾街卻在演奏鋼琴慶賀。

    然而，這個(gè)時(shí)期漢密爾頓形成了他自己的觀點(diǎn)，市場(chǎng)僅僅提前反映了即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。實(shí)際情況確實(shí)如此。市場(chǎng)事實(shí)上期盼的是來(lái)年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因此漢密爾頓同意巴布森的觀點(diǎn)：股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但他不贊成巴布森的大的市場(chǎng)投機(jī)機(jī)構(gòu)可以操縱股市的看法。在漢密爾頓看來(lái)，那些機(jī)構(gòu)可以短期影響市場(chǎng)，可以操縱單只股票，但他們不具有控制整個(gè)市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的能力，因此股市實(shí)際是“獨(dú)一無(wú)二的晴雨表”。

    測(cè)試股市晴雨表

    沒(méi)有人能夠想象出比1929 年華爾街大崩盤(pán)更好的例子來(lái)測(cè)試股市的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能了。早在大崩盤(pán)的前兩年，巴布森的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)就建議股民賣(mài)出手中的股票。但是股市繼續(xù)飆升，在很多人看來(lái)，巴布森迂腐可笑。他對(duì)股市前景的悲觀看法找不到一個(gè)知音，這更加深了他在人們心目中的迂腐形象。幾乎所有的專(zhuān)家——從經(jīng)濟(jì)學(xué)家到投資咨詢(xún)家——都極度樂(lè)觀，他們強(qiáng)力推薦買(mǎi)進(jìn)股票，而不是賣(mài)出。

    市場(chǎng)欣賞的是普林斯頓大學(xué)教授勞倫斯的觀點(diǎn)，他在1929 年說(shuō)：怎么也看不出估價(jià)被高估了。另一個(gè)專(zhuān)家耶魯大學(xué)的費(fèi)雪教授是股市基本面分析的理論權(quán)威。他宣稱(chēng)：股市似乎到了永恒上漲期。但這還不是樂(lè)觀主義的極端例子，一群哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家主編的時(shí)事通訊《哈佛經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)》連續(xù)出版多年，該雜志主要評(píng)估經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。其權(quán)威觀點(diǎn)是，從1929 年崩盤(pán)剛剛開(kāi)始前到1932 年的春天，經(jīng)濟(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)，而事實(shí)是日益嚴(yán)重的蕭條。由于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)連續(xù)3 年判斷失誤，這個(gè)學(xué)會(huì)最終不得不解散。

    犯同樣錯(cuò)誤的還有胡佛總統(tǒng)、銀行總裁、紐約證券交易所主席以及這個(gè)國(guó)家大部分的權(quán)威金融雜志，他們直到崩盤(pán)后甚至大蕭條已經(jīng)來(lái)到很久還保持樂(lè)觀看法。

    但是巴布森固執(zhí)己見(jiàn)。1929 年9 月5 日，當(dāng)市場(chǎng)剛剛低于才創(chuàng)下的歷史新高后，他在“國(guó)家年度經(jīng)濟(jì)大會(huì)”發(fā)表演講，除了重申他的一貫看法賣(mài)出股票外，還預(yù)測(cè)股指會(huì)跌去“60~80 點(diǎn)”，隨之而來(lái)的是大蕭條，工廠倒閉，人們居無(wú)定所，四處漂泊。這番話(huà)標(biāo)志著華爾街崩盤(pán)的開(kāi)始，這就是幾乎延續(xù)了整個(gè)30 年代的大蕭條的起始點(diǎn)。巴布森的晴雨表通過(guò)了最嚴(yán)格的測(cè)試。

    負(fù)一階導(dǎo)數(shù)

    1939 年，約瑟夫·熊彼特在他的書(shū)《經(jīng)濟(jì)周期》中試圖解釋股票市場(chǎng)的早期反應(yīng)。他發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)“摩擦”不敏感，而產(chǎn)業(yè)界則敏感得多。根據(jù)熊彼特的說(shuō)法，大蕭條后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景開(kāi)始好轉(zhuǎn)時(shí)，許多公司已被拖得不成樣子，最終還是倒閉。這就是產(chǎn)業(yè)界的“摩擦”滯后。但股票市場(chǎng)卻沒(méi)有這種滯后。

    因此，可以很自然地預(yù)計(jì)到，一般而言，在沒(méi)有外界不利因素的影響下，股市的上升要比相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)回升來(lái)得早，而且快得多。

    基于同樣的原因，與對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)蕭條比，股票市場(chǎng)熊市結(jié)束得也早。熊彼特還認(rèn)為，在牛市時(shí)，股市比經(jīng)濟(jì)基本面上升得快，上升得猛，而且提前見(jiàn)頂：

    雖然國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體經(jīng)常以井然有序的方式緩慢衰退，但股票市場(chǎng)極少見(jiàn)到這種情況。衰退意味利潤(rùn)減少，這對(duì)很多人來(lái)說(shuō)或多或少會(huì)引起一些麻煩。于是看空的人有了機(jī)會(huì)。即使不出現(xiàn)上述情況，甚至上述預(yù)期也不出現(xiàn)，僅僅是價(jià)格再也沒(méi)有理由上漲這一事實(shí)（除非出現(xiàn)特殊情況），也足以令投機(jī)客失去持股興趣。

    上述推斷建立在投資者實(shí)際上對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)變化有所了解的基礎(chǔ)上。例如，股票價(jià)格有效提前反映未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這一事實(shí)是由于投資者對(duì)將要發(fā)生的事情早已有所預(yù)期和心理準(zhǔn)備。如果一個(gè)人注意到某個(gè)公司所處行業(yè)需求將減少，他將會(huì)賣(mài)出自己持有的該公司股票，或許比該公司的管理人員提前意識(shí)到公司的危險(xiǎn)。如果他發(fā)現(xiàn)所訂的貨不能按時(shí)收到，他應(yīng)該能想到該公司訂單已滿(mǎn)，需求旺盛，他會(huì)買(mǎi)入該公司的股票。

    這種市場(chǎng)洞察力是市場(chǎng)快速反應(yīng)的基礎(chǔ)。但是，正如熊彼特所表述的，更重要的事實(shí)是，如果投資者覺(jué)得沒(méi)有理由再買(mǎi)入股票，他們就會(huì)拋售。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)價(jià)格并不是大眾感覺(jué)的直接反映，而是它的負(fù)一階導(dǎo)數(shù)。實(shí)際情況就是這樣，雖然經(jīng)濟(jì)形勢(shì)很好，但是如果沒(méi)有更多的好消息，股市將下跌。雖然情況大多如此，但有時(shí)市場(chǎng)的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相反。

    進(jìn)一步的研究

    1981 年，《美國(guó)經(jīng)濟(jì)述評(píng)》刊登了尤金·法馬的一篇綜述文章。這篇文章詳細(xì)研究了股票收益和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、通貨膨脹與貨幣供應(yīng)的關(guān)系。該研究工作基于1953 年以后的美國(guó)實(shí)證材料。法馬最后總結(jié)如下：“股票收益領(lǐng)先于所有實(shí)際指標(biāo)，這表明市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)是理性的?！边@項(xiàng)研究使他得到如下結(jié)論，他認(rèn)為市場(chǎng)是這樣理解信息的：

    有證據(jù)支持“理性預(yù)期”或“有效市場(chǎng)”觀點(diǎn)，即：就股票市場(chǎng)的投資過(guò)程而言，市場(chǎng)能夠利用最新的信息判斷其未來(lái)走勢(shì)。

    換句話(huà)說(shuō)，股票市場(chǎng)是對(duì)經(jīng)濟(jì)的提前反映，這個(gè)提前量不是很遠(yuǎn)，但是比任何有資格的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所希望的都要遠(yuǎn)。這個(gè)假設(shè)被稱(chēng)為“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。值得注意的是大部分投資者對(duì)此持不同觀點(diǎn)。1987 年“黑色星期一”之后（見(jiàn)1987 年11 月9 日的《拜倫》），有人發(fā)出500 份調(diào)查問(wèn)卷，45% 的受訪者認(rèn)為股票市場(chǎng)反映了經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，而25% 的人認(rèn)為股市與經(jīng)濟(jì)毫無(wú)關(guān)系，只有17% 的人認(rèn)為股市是對(duì)經(jīng)濟(jì)的提前反映。

    由于股票市場(chǎng)提前反映經(jīng)濟(jì)，人們很自然地將它當(dāng)作美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)領(lǐng)先官方指標(biāo)。根據(jù)位于劍橋的國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局的分析，股市已被證明是12 個(gè)周期性領(lǐng)先指標(biāo)中最好的一個(gè)。

    債券更能說(shuō)明問(wèn)題

    我們?cè)偕钊胍徊剑簜鼙裙善备玫仡A(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)變化。1982 年9 月28 日的

    《華爾街日?qǐng)?bào)》刊登了一篇論述債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)事件的反映能力的文章，該文的結(jié)論是：

    由10 種利息最高的公用事業(yè)債券和10 種利息最高的工業(yè)債券的平均價(jià)格所組成的國(guó)債指數(shù)，一直比美國(guó)商務(wù)部的領(lǐng)先指標(biāo)指數(shù)提前數(shù)月見(jiàn)頂或見(jiàn)底，雖然兩者都具有預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)折點(diǎn)的能力。

    上述結(jié)論一點(diǎn)兒也不新鮮。在《積累財(cái)富用經(jīng)濟(jì)晴雨表》一書(shū)中，巴布森使用了12 個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，其中就包括貨幣市場(chǎng)利率指標(biāo)。關(guān)于這點(diǎn)，他寫(xiě)道：“貨幣是一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的基礎(chǔ)，因此在所有指標(biāo)中是最靈敏的?！?br/>
    金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的能力不僅僅是美國(guó)所獨(dú)有。1984 年，布魯諾·索爾尼克（Bruno solnik ）在《金融分析師雜志》發(fā)表一篇調(diào)研報(bào)告，證實(shí)了9 個(gè)國(guó)家在1971~1982 年證券市場(chǎng)的相互聯(lián)系。他寫(xiě)道：“實(shí)際觀察表明，美國(guó)股市和通貨膨脹率之間存在負(fù)關(guān)系，根據(jù)對(duì)此現(xiàn)象的一種解釋?zhuān)纼r(jià)的下降標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下降……其他9 個(gè)國(guó)家的證據(jù)也支持上述觀點(diǎn)?！被谠擁?xiàng)研究以及其他許多研究，現(xiàn)在公認(rèn)股票市場(chǎng)可以作為經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，從股市反轉(zhuǎn)到經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的典型領(lǐng)先時(shí)間大約是6~9 個(gè)月。這并不是說(shuō)市場(chǎng)永遠(yuǎn)正確，畢竟，市場(chǎng)往往表現(xiàn)為非理性。但是，它確實(shí)比科學(xué)家發(fā)現(xiàn)的任何其他單個(gè)指標(biāo)都要來(lái)得準(zhǔn)。